中信金石基金管理有限公司高级副总裁孔令艺

　　胡峰：谢谢彭总。接下来有请唯一的女性，中信金石孔总，中信金石现在做了非常多的项目，大家耳熟能详的有2014年做的中信启航项目，孔总是中信基金高级副总裁、资产证券化方面的业务，大家都非常关注怎么挑选这些基础资产的物业，请孔总进行介绍，包括我们做的物流REITs有哪些特点和创新点。谢谢。
　　孔令艺：谢谢胡总。我们第一个REITs是2014年年初发的中信启航，我们有说建议适合做REITs的物业，写字楼、物流、商业、酒店，基本上我们都做了。今天主要跟大家聊聊物流，我们去年6月份发了苏宁物流这一单REITs。对我们而言，这单产品有一定的特点，也有一定的创新点。它的特点和创新点我觉得离不开资产，因为我们这单物流REITs把大家的关注点以及我们资金方面的关注点可能更多关注商业地产，印象了产业地产领域。
　　我首先讲一下怎么筛选物流地产。电商像又一次工业革命一样改变了我们的生活方式，所以物流仓储就特别值钱。在我们发这单产品之前，跟了物流大概两三年，最终我们发出来的资产也是筛选过的。怎么筛选呢？我们主要有以下两方面标准。第一个标准是位置，对于物流资产而言，房地产行业我们都是特别看位置的，对于物流仓储而言，它的位置可能和一般商业物业不太一样，一般商业物业都会讲我们要看一线城市的，北京、上海的核心区位的，长安街沿线，但物流不同，因为物流仓储是工业用地，尤其我们国家工业用地中间仓储用地占比非常有限，北上广深四个城市周围仓储类地产很有限，物流仓储背后是整个交通运输环节，所以我们在筛选资产的时候除了一线城市，还同时考虑二线省会城市，沿海发达城市以及一些内地重要的交通节点，具体在定好了一个城市之后，我们会选择距离城区大概20公里左右的仓储。
　　为什么这么说呢？苏宁有一个仓是在北京通州，当时拿地的时候，当时通州还比较偏远，但由于控制在二三十公里的范围内，这些地区可能慢慢就会发展成为城市的副中心，所以投资价值也会显现出来。所以在看物流资产的时候，第一看位置。
　　第二看资产类别，会选择高标仓，我们经常喜欢讲物流供需不平衡，但其实这个供需不平衡主要就是在高标仓领域。这几年物流仓储短缺其实背后是电商所带动的消费品物流的短缺，不同于几年或者几十年前工业品物流。消费品物流对仓库物流的要求是必须保证消费品的完整性，仓储条件要好，对于信息化要求都很高，所以我们选择高标仓能够满足这些特点，而且定制性也很强，能够非常容易招到租户，非常容易满足。

　　我们发行了之后，受到市场上很多投资人认可，也使得我们产品有两个与众不同特点。第一，纯权益，刚才几位同行都说了，现在基本上市场上大部分都是偏债型产品，但是我们这单产品，次级端是完全权益型、投资型的产品，而且全部实现销售。这个背后其实也是投资人可以去分享物流资产投资的价值。另外，我们做到了正杠杆，正效应。

　　胡峰：第一轮基础的问题告一段落。第二环节是我想了解一下大家最关心的是什么，我跟有些朋友聊天，有的说是税，彭总刚刚介绍了很多项目，在税收方面，包括物业剥离的税费，包括土地增值税等等，是大家最关心的话体，这个环节有请几位嘉宾一起来讨论。
　　孔令艺：我们一个项目十几处物业，包括苏宁那个加起来，30多处。所以我们有一个感触是，全国各地的税差距太大了。比如所得税问题，不同地方差距也很大。具体的税务有不同的标准，北京可以，也许上海不行。
　　还有跨境REITs免税，去香港发REITs，比如我们中国新天地那单很早，结构搭高了，现在如果真的想去搭的话，直接持有境内物业是不成的。还有，香港会多一道税，叫预扣税，多交10%，这10%怎么免呢？因为REITs实际上是股，股的特性是能增发，不是就这个资产包，未来可以吸纳新的资产包，所以香港上市的REITs有一个做法是，在境外平台上，同户发一个债，在海外一直去还那个债，我把积累这些钱用于吸纳新的物业，去扩大市值。境外用香港市场上便宜的钱去搞大内外做这个，只要有一个平衡就可以了。

　　胡峰：第二个问题也是大家非常关注的问题。对于现在来讲，大家多说资产荒，现在又是资金荒，这样的背景下，怎么去平衡物业收益率和市场资金的平衡，这也是非常关键的问题。
　　孔令艺：这个问题挺大，因为我们切切实实的经历了资金荒，经历了资产荒，我们刚开始起步的时候，2014年资金荒，那时候我们发行利率优先档是7%，还要附加未来想象力。但是我们去年发的像苏宁物流的优先档是4%，南京新街口的优先档是3.8%，不同产品收益率水平的确有比较大的差别，刚才那个产品就是两倍的差别了，我们确实经历了市场的起起伏伏。因为我们是操盘方，我们希望看到的是资产荒，因为这样我们的产品好搭，我们肯定希望看到这种结果。但是有宏观调控，我们控制不了。
　　我可以给大家提供几点思路和我们的思考，一个是我们的资产，选什么样的资产，我们在发第一单的时候就发现REITs很难发，一个是我们国内大众可能不认识、不接受它，另外我们商业地产回报率水平可能不够，所以我们需要不停的去探索新的资产，比如物流就是我们探索的结果。我们了解海外，林权林地可以发REITs，移动基站数据中心都可以发REITs，但是中国幅员辽阔，我们找不只是工业和写字楼，还有更多选择。
　　第二，一个建议是存在即合理，如果我们觉得市场上的商业物业收益率水平不够人家资金方的需求，是不是因为我们商业物业太贵了。为什么商业物业特别贵？两方面原因。一个是我持有商业物业的这些持有方会去看住宅，跟住宅价格一比，这么便宜不行，不能往外做。还有一个原因是税的确比较重，我好不容易做一次要发大一点。但是从整个市场健康发展的角度来看，如果大家都去谋求首发的高价值，对于一个市场发展是很不利的。我认为现金流折现是科学的，现金流租金回报率背后其实是有科学依据的。
　　最后，我们资金方也在一点一点改，REITs的确本身是有增值的可能性，举例子，我不拿直接的权益类举例子，我拿固定收益型偏债型的举例子，当时我们发的时候是资金荒的时候，发的很贵，当时B类那档发到了8.5%，很贵，我们有一个优先收购权对价的概念，我们最终设计这个概念的时候，我们想到的市场是我让关联方去付优先收购权，它是期权，背后暗含的概念是，我希望股权这端能够给我带来超过8.5%的回报，事实上有没有呢？我们做到了。优先收购权权利人在每年付了8.5%的情况下其实还赚钱。所以我建议我们的资金方也去考虑一下这个问题，我是不是能够搏一个稍微远一点的资本增值的收益，可能这样来看，REITs产品，资产方、资金方都要让个步，我们会好很多。